Pasado, presente y futuro del régimen cambiario

Ecoanálisis Consultores [email protected] | Lunes 01 octubre, 2018

Color del Mercado

Pasado, presente y futuro del régimen cambiario

Jorge Guardia

1. Los avatares de la huelga sindical restaron protagonismo a los movimientos del tipo de cambio y los alcances de la nueva (¿nueva?) política cambiaria del Banco Central (BCCR). Pero eso no significa que el tema haya desaparecido del imaginario colectivo. Las preocupaciones cambiarias han estado, están y estarán siempre presentes en nuestra dialéctica económica.

2. Costa Rica ha transitado por varios regímenes cambiarios a lo largo de su historia, según recuento en mi libro “Liberalización del régimen cambiario en Costa Rica: un verdadero vía crucis”, cuya versión digital está disponible gratuitamente en [email protected]. Pasamos del cambio fijo con arraigo constitucional a un fallido valor externo de la moneda, la primera flotación de hecho, el fallo constitucional que declaró inconstitucional la modificación legal del tipo de cambio, la segunda flotación de facto en 1992, el fallido ensayo de la banda cambiaria, la tercera flotación de hecho en 2014, la flotación administrada mediante decisión de la Junta Directiva en 2015 y el último ensayo de flotación del nuevo presidente ejecutivo del BCCR.

3. Todos los intentos de liberalización han sido acompañados de incertidumbre, especulación, arbitraje y volatilidad. En 1981, tras infructuosos esfuerzos por resistir la devaluación, el tipo de cambio se liberó (salvo para importar semáforos no eléctricos) en medio de ausencia de reservas y especulación, pero en 1982 volvió a un nivel más bajo y defendible. En 1992 liberalizamos el tipo de cambio tras años de costosas minidevaluaciones, pero ciertos sectores no lo aceptaron muy bien y presionaron el tipo de cambio a la baja (con la consiguiente queja a Casa Presidencial), hasta que se restauraron las “minis”. Las bandas fueron un ejemplo bien intencionado por liberar el tipo de cambio, pero las mismas fuerzas presionaron a Zapote para evitar que el tipo de cambio, evidentemente sobrevaluado, se recostara en la banda inferior. En 2008, ante la incertidumbre internacional, el tipo de cambio se montó en la banda superior, exacerbó las cotizaciones con pujas especulativas y, luego, volvió a bajar. En febrero 2014, ante una liberalización de hecho, las cotizaciones se dispararon de nuevo con un clásico “overshooting” para luego volver a bajar, aunque un nivel mayor que el punto de partida. En mayo de 2017, en respuesta a una campaña intensa de ciertos sectores por devaluar, azuzada por la prensa y ciertos economistas, y a la disminución de la prima por invertir en colones, el mercado registró una nueva volatilidad, acompañada de intervenciones disonantes del BCCR, hasta que el tipo de cambio bajó y se estabilizó por un año, hasta julio de 2018, sin intervención oficial. Finalmente, en agosto de 2018 experimentamos un nuevo remezón, que será el objeto de este análisis.

4. Lecciones históricas. En Costa Rica se ha desarrollado una cultura caracterizada por: 1. A una parte de los ticos le gusta la estabilidad; a otra, le fascina la devaluación; 2. Cada vez que se promueve o produce algún brote de liberalización, surgen, de inmediato, el arbitraje y especulación. 3. Si el mercado percibe que el tipo de cambio está desalineado, usualmente se produce un ajuste hacia arriba o abajo; 4. Soltar el tipo de cambio en periodos de incertidumbre, zozobra política o económica, es un error. La teoría y la práctica aconsejan liberalizar los mercados en periodos de relativa estabilidad. 5. Poco se aprendió de estas lecciones históricas. Bien dice el refrán: Nadie experimenta en cabeza ajena. En agosto pasado, cuando asumió funciones el nuevo presidente del BCCR, Rodrigo Cubero, el mercado volvió a reverberar. Tal vez interpretó erróneamente los insinuantes ciertos de que, esta vez, les llegaba, por fin, el agosto a las devaluaciones. Los actores de siempre volvieron a empujar las cotizaciones y el BCCR tuvo que intervenir (con titubeos como en episodios anteriores), hasta enviar señales correctas al mercado.

6. Un titular dijo: “La flexibilidad del tipo de cambio debe aumentar gradualmente”, pero el contexto de las preguntas, redactadas para buscar una cierta respuesta, enfatizaba la flotación sobre la administración. En algún momento don Rodrigo Cubero dijo: “la política monetaria ciertamente bajo mi gestión se moverá en una dirección donde el tipo de cambio tendrá grados mayores de flexibilidad, esa es la dirección en que queremos marchar”. El mercado —o, por lo menos algunos integrantes— lo interpretó a su manera.

7. Tras un año de estabilidad, del segundo semestre 2017, al primero de 2018, las cotizaciones comenzaron a subir. ¿Qué cambió en la macroeconomía para justificar un súbito aumento de la demanda de divisas y tipo de cambio? Los precios del petróleo ya se habían ajustado y las perspectivas son de que permanezca alrededor de $70 p/b (WIT). ¿Incremento del déficit e incertidumbre sobre la reforma fiscal? Quizás, le echaron más agua en la sopa fiscal, pero, a la vez, mi lectura es que será aprobado en el Congreso. La volatilidad de otras monedas obedece a factores muy específicos, no susceptibles de contagio y la normalización de las tasas de interés por la FED será gradual y, además, la diferencia entre las tasas externas y las locales es muy grande para afectar el TC.

8. Entonces, ¿cuál fue el detonante del remezón de agosto? En mi opinión, una mezcla de cambio de expectativas sobre la política cambiaria, estimuladas por las declaraciones oficiales, la opinión de economistas de otras firmas consultoras, titulares insinuantes y, desde luego, especulación y arbitraje. Cubero dijo que abriría espacio para que Hacienda captara sin subir tasas de interés, justificado en la brecha del producto. Eso implica menores tasas de interés y más liquidez para financiar la compra de dólares. Además, ante un cambio en las expectativas cambiarias, las tasas de interés en colones resultan insensibles.

9. ¿Cómo evaluamos la actuación del BCCR en agosto? i. Había mucha incertidumbre y conmoción por una campaña polarizada, faltante fiscal, incertidumbre sobre viabilidad de la reforma y las declaraciones sobre más flexibilidad antes aludidas: mucho ruido en el mercado ii. Al nuevo presidente ejecutivo se le advirtió de no soltar el mercado cambiario en esas circunstancias, pero… iii. Quiso probar al mercado y el mercado lo quiso probar a él. iv. Cobró actualidad el viejo debate sobre el equilibrio del TC y la puja de ciertos sectores

La escalada se dio muy rápidamente, el BCCR cambió de opinión sobre la flexibilidad (al menos en ese momento) e intervino en el mercado. Al principio, la intervención fue insuficiente (too Little; too late). vi. En ese lapso perdió reservas, alrededor de $50 millones. Parte de esa pérdida era innecesaria. vii. Cuando al mercado le quedó claro que el BCCR no había abandonado la política de interdía e intradía, el mercado comenzó a tranquilizarse.

10. Conclusión. La cultura cambiaria del mercado costarricense no ha cambiado. La desconfianza y especulación siempre campean (y lo harán por mucho tiempo). Eso condicionará la verdadera flotación, que seguirá siendo administrada por algunos años. Para liberar el mercado completamente será necesario corregir la situación fiscal de forma sostenible y tratar de mantener un tipo de cambio que se considere sostenible con base en la evolución de los fundamentales.

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